דורסל: כסף על הרצפה?

דורסל היא חברת נדל"ן מניב קטנה עם המון נתונים טובים. אני חושב שלא רק שהחברה טובה אלא גם המניה וכאן אסביר מדוע.

רקע:

החברה המדוברת היא דורסל, שהיא חברת בת של סינאל. סינאל היא חברה שעוסקת בתחום הIT, וגם לה מניה מעניינת שנתבונן בה ביום מאוחר יותר. דורסל היא חברת בת (80%) שעוסקת בנדל"ן מניב.

נכסים

נכון להיום לדורסל 3 בניינים ביקנעם, בניין ומגרש בנתניה, בניין בהקמה ביקנעם והחל מהיום גם את בית אוריין בהוד השרון. יש כמה דברים נחמדים בנכסים שלהם, הדבר הכי נחמד זה שכולם ב100% תפוסה ובמקביל שהעלו את הסחירות. זה כנראה המדד לחברת נדלן מניב.

הדבר השני שנחמד זה שיש כמעט 53,000 מ"ר של זכויות בניה לא מנוצלות. ואלו זכויות בניה שאין עליהם עוררין, מה שלא אושר לא נספר בדו"ח. לדוגמא בניין ד', זה שבשלבי בניה, יהיה בן כ 12,000 מ"ר אך הזכויות המוצגות בו כיום הם 7,370. גילוי נאות שכזה מצד החברה הוא לא שכיח ומלמד הרבה זכות.

אילו הייתי איש נדל"ן הייתי מרחיב עוד. אך אני לא מאמין במניה הזאת בגלל נכסיה ולכן אסכם את החלק הזה בטבלאות נכסים מהדוחות הכספיים.

נתונים כלכליים

שוק להון

אני אוהב יחסי שוק להון נמוכים. הם גורמים לי להרגיש שאני מקבל משהו בזול. מחד אם מוכרים לך בזול כנראה שיש לכך סיבה ומאידך אני לא מוצא את הסיבה הזאת. להזכירכם, יחס שוק להון הוא יחס בין שווי החברה לפי מחירה בבורסה (מספר המניות כפול מחיר למניה) לחלק להון העצמי (כל מה שיש לחברה אחרי שהיא החזירה את כל מה שהיא חייבת).

ככל שהיחס הזה נמוך יותר הרי כך המניה נסחרת בפחות ממה שהיא שווה. יכולים להיות לכך כל מיני גורמים, לדוגמא שהחברה מפסידה כספים ומדללת את הונה, שהיא קובעת שווי נכסים באופן לא סביר ומטעה וכן הלאה. במקרה של דורסל אני לא מזהה תופעה כזאת ולכן נדמה לי כאילו מוכרים את המניה בזול.

הון למאזן

היחס בין ההון העצמי לסה"כ המאזן, כלומר כמה מכל מה שיש לחברה הוא באמת שלה. זה מספר חשוב במיוחד לחברות נדל"ן משום שמאזן חזק (כלומר כשהרבה ממה שיש לך הוא באמת שלך) אומר שאתה יכול לעשות יותר דברים לדוגמא יהיה לך יותר קל להעמיד את ההון העצמי הדרוש כדי לקבל הלואה. חלקה ההון במאזנה של דורסל הוא 44%.

רווחים

מאז הנפקתה בשנת 2006, החברה רווחית כל שנה. זה לא הישג קטן לאור המשבר הכלכלי שפקד את העולם, ובפרט את שוק הנדל"ן. אומנם רווחי החברה לא גדלו, אך היא הייתה רווחית כל שנה והונה העצמי גדל.

התמורות בהון העצמי

העתיד של החברה

רכישה עצמית

בשנים האחרונות החברה נקטה מספר פעולות שמושכות את תשומת הלב אל המניה. אחת היא הקצאת 3.3 מ' ש"ח לרכישה עצמית של מניות. הכספים הוקצאו ב2008, בימים בהם מחיר המניה היה עוד יותר נמוך ואז נקנו 1.2 מ' ש"ח של מניות ואג"ח להמרה של החברה. החשוב הוא שנותרו עוד 2.1 מ' ש"ח להמשך רכישה עצמית (כאשר כל אחזקות הציבור שוות קצת פחות ממיליון).

הנהלה הגונה

למרבה הפלא בעל השליטה העיקרי, מר אייל בוגנים, לא מרוקן את החברה מכספיה. הוצאות ההנהלה וכלליות (הסעיף בדוחות הכספיים בה היו מופיעות גנבות חוקיות באם היו) עומדים על כ5% מהרווח הגולמי, שזה סכום סביר בהחלט.

הנהלה אמינה

באותו הנושא אני אציג תחושת בטן. תחושתי היא שמר בוגנים הוא ישר כפלס ושהוא מתכוון להגדיל משמעותית את החברה. אני חושב שהוא ישר כי הוא לא מרוקן את החברה, וכי הדוחות שלה הם הכי גלויים וברורים שראיתי. אין ניסוחים מבלבלים, אין פרטים חסרים, יש שקיפות שלא ראיתי בדוחות אחרים. זו כמובן תחשות בטן, אבל אני חש אותה והולך איתה, ולטעמי בעל שליטה אמין עם כוונות טובות ויכולת (ראו מה הוא עשה בסינאל) הם נכס לא רק לחברה אלא גם למשקיע במניותיה.

רצון לגייס הון

לבסוף, אציין שהחברה פירסמה תשקיף השנה. תשקיף מאפשר לה לגייב הון, או ע"י אג"ח, או הנפקת מניות או כתבי אופציה או כל שילוב שלהם. התשקיף היה מאוד כללי ושומר לחברה את הזכות להנפיק מה שהיא רוצה, אבל הוא מעיד אלא רצונה לגייס הון ולהמשיך לצמוח.

המניה

נותרו לנו שתי שאלות לשאול, מה המניה עשתה ומי מחזיק בה.

אחזקות במניה הם כ 80% סינאל, 16% מוסדיים ו4% ציבור. זה אומר שהציבור מאוד קטן יש מעט היצע. בעבר הסברתי מה משמעותה של דלות ההיצע במניה .

באשר למה המניה עשתה כדאי להתבונן בגרף.

הדבר הכי חשוב הוא שהגרף עונה עח השאלה למה המניה תעלה. הגרף אומר שהמניה כבר עולה, עלומר שיש כיום מגמת עליה מאמצע שנת 2008 (אז התחילה הרכישה העצמית החלה הרגיעה במשבר הכלכלי). עוד אנחנו רואים שזו לא מניה סחירה, כלומר ייתכן כי יהיה מאוד קשה לצאת מפוזיציה גדולה. ולסוף אנחנו רואים כי המניה לא עשתה הרבה מאז שהונפקה ב2006.

סיכום

דורסל היא חברה טובה ורווחית שעושה רושם כי היא מתעתדת לצמוח. השילוב של נכסים איכותיים, איתנות פיננסות והנהלה אמינה ודאי יסיעו לה לגייס את ההון הדרוש כדי לצמוח. חרף הסחירות הנמוכה ולאור דלות ההיצע המניה נמצאת במגמת עליה מ2008. השילוב של רצון לצמוח, יכולת לגייס הון ומניה שמתנהגת טוב הופכים את המניה הזאת למניה המהלה מעניינת. 
גילוי נאות
לכותב קיימת פוזיציה במניה.